高盛：对阿里巴巴的最新判断

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11月19日，阿里巴巴将公布截至9月底的季度财报。

上一份财报中，阿里云和算力业务收入484.

37亿元，同比增长45%，创下近22个季度以来最快增速。

11月9日，高盛发布最新研究报告，维持阿里巴巴2027至2029财年合计7120亿元的资本开支预测。

按照高盛的测算，阿里巴巴还要经历两年左右的大规模投入，到2028年，云业务创造的经营收益才有望追上电商业务。

未来几年，阿里巴巴一边要给淘宝、天猫的即时零售业务投入资金，一边要采购AI芯片、建设数据中心，还要继续训练通义千问大模型。

这些业务究竟要花多少钱，云业务增长能不能覆盖投入，是高盛这次研究的重点。

三年资本开支7120亿元 高盛预计，阿里巴巴2027财年的资本开支为2093亿元，2028财年增加到2430亿元，2029财年达到2594亿元。

图：高盛对阿里巴巴2027至2029财年资本开支的预测 今年9月22日，阿里巴巴在云栖大会上宣布，计划到2032年将全球运营的数据中心容量扩大至20GW。

GW是衡量电力规模的单位，1GW相当于100万千瓦。

对于AI数据中心来说，能够提供多少电力，直接关系到可以部署多少台服务器。

高盛按照服务器数量、芯片成本、数据中心建设费用和租赁算力规模重新测算后，得出了两种情况；

在基准情景下，预计到2032年底，阿里巴巴管理的算力对应的IT功率约为12.

8GW，平均每年增加约1.

2GW。

如果要接近20GW的目标，高盛估计2027至2032财年累计还需要比基准情景多投入约370亿美元，而且要提高租赁算力的比例才行。

按照高盛的乐观预测，到2032年，阿里巴巴约30%的算力容量将来自租赁。

也就是说，阿里巴巴不需要全部自己建设数据中心、购买服务器，还可以直接租用外部算力，减少前期投入。

另外芯片采购成本也在上涨。

阿里巴巴在8月财报中提到，资本开支增加除了受到采购周期影响，还包括AI智能体带来的CPU算力扩容，以及多种芯片和零部件涨价。

云业务增长45% 今年二季度，阿里巴巴经营活动产生的现金净流入为229.

45亿元，但资本开支达到676.

78亿元，接近经营现金流的3倍。

同期自由现金流流出446.

70亿元，去年同期流出188.

15亿元，今年多流出了258.

55亿元。

这些钱有一部分花在了AI业务上。

二季度，阿里云和算力业务调整后EBITA达到56.

28亿元，同比增长133%。

EBITA是衡量业务经营利润的指标，剔除了利息、税项及摊销等因素的影响。

另一个板块的亏损更大；

阿里巴巴今年还调整了业务划分，将通义千问大模型、QwenWork等业务单独列入AI模型和应用板块。

这个板块二季度收入33.

38亿元，调整后EBITA亏损138.

61亿元，去年同期亏损32.

24亿元，亏损扩大了100多亿元。

按照这两个业务板块的调整后EBITA简单相加，云算力赚到的钱，还不足以覆盖模型和应用业务的亏损，合计亏损接近82亿元。

原因在于，大模型训练需要采购算力，模型投入使用后，用户每次调用又会产生推理成本。

公司在二季度财报中明确提到，通义千问应用的推理费用增加，是模型和应用板块亏损扩大的原因之一。

这个问题在同行身上也能看到；

腾讯今年第二季度资本开支达到527.

84亿元，自由现金流流出约138亿元。

百度同期AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云业务收入增长283%。

国内大型互联网公司都在加大AI投入，算力需求增长已经反映在收入端，但大量服务器采购会提前消耗资金。

阿里巴巴目前还有资金储备。

6月底，公司持有现金及其他流动投资4745亿元。

8月26日，阿里巴巴又完成了800亿港元的新股配售，其中约60%的净募集资金计划用于扩大计算基础设施，其余约40%用于建设大型AI数据中心及升级云基础设施。

2028年，云业务有望赶上电商 阿里巴巴目前主要依靠电商业务提供利润。

今年二季度，电商集团调整后EBITA为397.

49亿元，云和算力业务为56.

28亿元，两者仍有明显差距。

高盛预计，这种情况将在2028年发生变化。

按照其预测，到2028年一季度，云业务的EBITDA将首次达到电商业务的水平，并在同年三季度超过电商。

EBITDA是在经营利润基础上加回折旧、摊销等费用后的指标。

由于AI服务器投入巨大，折旧费用较高，高盛选择这一指标来比较两个业务板块的经营收益能力。

电商业务本身也在发生变化；

高盛预计，阿里巴巴即时零售业务2027财年调整后EBITA亏损约357亿元，2028财年亏损收窄至168亿元，2029财年有望实现约11亿元盈利。

也就是说，未来两年电商业务需要承担的即时零售亏损可能逐渐减少，云业务能够提供的经营收益则继续增加。

图：高盛预测阿里巴巴电商、云计算及通义千问业务对集团资金收支的影响 高盛给出的自由现金流预测也能说明这个过程；

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